El valor de los activos: por qué una cifra en el balance no es veredicto ni celebración

El valor de los activos, por sí solo, no es un diagnóstico. Es solo la mitad de la ecuación. La otra mitad es cómo esos activos se relacionan con los ingresos, la deuda y el capital. Sin esa relación, incluso las cifras más impresionantes del balance no son más que estadística vistosa. Tranquilizan la mirada, pero no dicen nada sobre la verdadera salud financiera de una empresa. Detrás de esta observación hay toda una galería de esqueletos corporativos que alguna vez parecieron modelos de eficiencia.

Cuánto vale y cuánto pesa

El valor contable de los activos es una ficción contable. Puede estar tan alejado de la realidad como cualquier pronóstico. He visto empresas que durante años mantienen en su balance una fábrica convertida hace tiempo en escenario para rodar películas apocalípticas. Formalmente, los activos existen; en la práctica, son lastre. El mercado lo entiende perfectamente: el ratio P/B, es decir, la relación entre la capitalización de mercado y el valor contable, por debajo de uno significa que el mercado valora a la empresa por debajo de lo que valen sus bienes según los documentos. No siempre es una señal de compra. A veces el mercado simplemente sabe, mejor que el contador, que una parte de los activos no vale nada.

La relación importa más que la suma

La pregunta central no es cuántos activos tiene una empresa, sino cuánta ganancia generan. El retorno sobre activos, o ROA, es la utilidad neta dividida entre el valor promedio de los activos. Muestra qué tan eficientemente una empresa administra su patrimonio. Un valor superior al 15% se considera excelente. Pero hay un matiz: un ROA alto puede ser resultado no de la eficiencia, sino de una simple escasez de activos, cuando la empresa opera con equipo arrendado y en instalaciones ajenas.

También es importante el ratio de rotación de activos: la relación entre los ingresos y el valor promedio de los activos. Muestra cuántas veces, durante un período, los activos se "convirtieron" en ventas. Tomemos una empresa con mil millones en activos e ingresos por la misma cifra: rota sus activos una vez al año. Una empresa con cien millones en activos y los mismos ingresos los rota diez veces. ¿Cuál es más eficiente? La pregunta es retórica. Y precisamente estos indicadores suelen ser blanco de manipulación: los directivos saben perfectamente que el crecimiento del ROA puede lograrse no solo aumentando la ganancia, sino también reduciendo la base de activos, por ejemplo, vendiendo o dando de baja lo "innecesario".

La estructura importa tanto como el monto

Desglosar los activos por categorías no es un formalismo contable, sino la clave para entender de qué vive realmente la empresa. La proporción de activos circulantes, la relación entre fondos móviles e inmovilizados, la participación de los inventarios: todo esto influye en la liquidez y la estabilidad. Una empresa con el 80% de sus activos en maquinaria y bienes raíces puede parecer sólida. Pero si necesita dinero urgentemente para pagar a sus acreedores, no podrá vender una máquina rápido y sin pérdidas. El ratio de liquidez corriente, que se calcula como la relación entre activos circulantes y pasivos a corto plazo, resultará implacablemente bajo en esa situación.

Ni siquiera una alta proporción de activos circulantes garantiza tranquilidad. Si la mitad de ellos son inventarios estancados que nadie va a comprar, la liquidez sigue siendo una ficción. Vale la pena recordar aquí el caso de Enron: la empresa utilizó con maestría "vehículos de propósito especial" (SPV) para sacar del balance activos de bajo rendimiento. La estructura parecía mejorar, mientras la realidad seguía siendo la misma.

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El valor de los activos: por qué una cifra en el balance no es veredicto ni celebración

Las trampas de las cifras

A los activos les gusta esconder sorpresas desagradables. Los activos intangibles, el fondo de comercio (goodwill) y los gastos capitalizados pueden inflar el total del balance hasta un tamaño que no tiene nada que ver con el valor real del negocio.

Estas son algunas historias reveladoras. WorldCom "capitalizó" gastos corrientes de líneas de comunicación, convirtiéndolos en activos e inflando la utilidad en miles de millones de dólares, hasta que el esquema colapsó. CannaVEST fue más allá: la empresa registró la compra de PhytoSphere por 35 millones de dólares, aun sabiendo que el precio real era de 8 millones. Parmalat mantuvo durante décadas activos de inversión ficticios en su balance, incluida una cuenta bancaria que no existía; casi el 40% de toda su base de activos resultó ser un espejismo. UPS se negó a reconocer el deterioro del fondo de comercio de su división de carga, ignorando su propia evaluación de valor razonable y apoyándose en un conveniente informe de un consultor. En Rusia, un importante distribuidor de tecnología capitalizó durante años los gastos de promoción y software, mostrando una utilidad estable, para luego dar de baja de golpe todas esas "inversiones en el futuro", dejando a los inversores con una pérdida abrupta.

El ratio de cobertura de activos mide la capacidad de una empresa para pagar sus deudas con sus bienes. En su cálculo, deliberadamente se excluyen los activos intangibles. En la industria se considera normal un valor de al menos dos; en el sector de servicios, de uno y medio. Es una estimación aproximada de cuántas veces una empresa podría fallar en sus obligaciones antes de dejar a los acreedores con las manos vacías. Yo añadiría aquí otra pregunta: ¿cuánta confianza merece realmente una valoración contable de activos, si el mismo inmueble puede tener un valor según el catastro, otro según el mercado y un tercero en el momento real de la venta?

Lo que nos espera

El futuro pertenece al análisis integral. El valor de los activos dejará de ser un indicador independiente para convertirse en un elemento más de la ecuación. Ya hoy los inversores prestan cada vez menos atención a las cifras absolutas del balance y cada vez más a las relaciones: cuánta ganancia corresponde a cada unidad de activos, con qué rapidez rotan y qué proporción se financia con capital propio.

El ratio de autonomía muestra la proporción de fondos propios en los activos. En la práctica rusa, se considera aceptable un nivel de 0,5 o superior, aunque tampoco es un dogma: todo depende del sector y de la fase del ciclo económico. En una crisis, sobreviven más fácilmente las empresas con una alta proporción de activos líquidos. En una fase de crecimiento, salen ganando quienes invirtieron en capacidad productiva. No existe ni existirá una receta universal: los activos son una herramienta, no un fin en sí mismos, y deben evaluarse no en el vacío, sino en relación con lo que la empresa hace con ellos.

Los reguladores tampoco están de brazos cruzados. La SEC ya cobra decenas de millones de dólares por manipulaciones con el fondo de comercio, y los tribunales rusos reconocen cada vez más la sobrevaloración de activos como motivo para anular transacciones. El margen de maniobra para los aficionados a dibujar balances bonitos se está reduciendo, y, en mi opinión, esto es solo el comienzo.