Рыночные аномалии, или почему не работают основные законы на финансовых рынках

В мире финансов периодически появляются и длительное время сохраняются закономерности, пока не находящие отражения в фундаментальных научных трудах. Представим наиболее интересные и основополагающие из них.

 Больший риск не означает больший доход. Наблюдая высокий риск по определенной группе активов, не стоит ожидать соответствующую ему высокую доходность. Это одна из самых серьезных аномалий, существенно подрывающая гипотезу об эффективности рынков в моделях по оценке требуемой доходности активов. Например, таких моделей, как САРМ (Capital Asset Pricing Model) или Арбитражная теория ценообразования (Arbirtrage Pricing Theory).

 Эксперты крупнейшего в мире паевого инвестиционного фонда PIMCO (Pacific Investment Management Co)  особо отметили данное явление. Так, по их данным, с 2005 по 2010 год 10% самых низко рискованных компаний индекса MSCI World показали годовую доходность на уровне 5,6%, в то время как 10% самых высоко рискованных – на уровне -5,5%. При рассмотрении 25-летнего периода разница в доходности сокращается, но все равно составляет не менее 3%.

 Еще одно фундаментальное исследование годом ранее провели ведущие профессора Мальком Бэйкер из Гарвардской школы бизнеса, Брэндан Бредли из «Acadian Asset Management» и Джеффри Врунглер из «Нью-Йорк Штерн». По их данным, за период с 1968 по 2008 год 1 доллар США, вложенный в 10% самых менее рискованных акций, вырос до 59,55 долларов, в то время как 1 доллар США, инвестированный в 10% самых рискованных, сократился практически до 58 центов. Естественно приходим к выводу, что спекуляции на высоко рискованных активах в проекции на долгосрочный период себя не оправдывают.

 Минимальный процент. Теоретически доходности на кредитных рынках должны определяться участниками рынка посредством рыночных механизмов спроса и предложения. Однако в реальности рекордные суммы финансовых вливаний со стороны Федеральной резервной системы США приводят к затяжному периоду нетипично низких процентных ставок по всей кривой доходности.

 По данным агентства Bloomberg, на текущий момент объем обязательств как частного, так и государственного секторов экономики на долговых рынках США превышает 7,7 трлн долларов США. Учитывая координацию финансовых решений между крупнейшими экономиками и постоянно возрастающую интеграцию мировых финансовых рынков, эффект минимального процента далее распространяется и тиражируется по всем развитым и развивающимся странам.

 Фонд «Fidelity» приводит следующие показатели: доходность по пятилетним облигациям США отличается от своего среднего исторического значения на ~4% (за основу взят период 1978–2010 годов). Та же разница по облигациям срочностью до года составляет порядка 5%, а сами ставки колеблются в районе нуля. Данные действия приводят к потере регулирующей роли процентных ставок в монетарной политике – далее уже снижать некуда. Тревогу бьют и сами глобальные инвестиционные фонды, размещающие в соответствие с четкой внутренней политикой и федеральными законами (большинства стран Организации экономического сотрудничества и развития) существенную часть своего портфеля в государственные облигации – доходность в 1–2% не может обезопасить их вложения даже от инфляции.

 Все эти факты свидетельствуют об искусственно привнесенном извне дисбалансе на рынке государственных заимствований, который в определенный момент придется выравнивать ростом ставок, беспрецедентным оттоком ликвидности, а также увеличением количества дефолтов.

 «Незыблемый» доллар США. Кредитная нагрузка превышает 300% ВВП, дефицит торгового баланса за последние десять лет составляет не менее 3,5%, в 2011 году понижен кредитный рейтинг – все это об экономике Соединенных Штатов Америки. С точки зрения макроэкономической теории, данные показатели должны приводиться в равновесие девальвацией курса национальной валюты. О вероятном крахе доллара прогнозы строятся не один десяток лет, однако до появления на горизонте мировой финансовой системы реальной альтернативы в качестве глобального эквивалента стоимости все эти «аналитические» обзоры являются пустыми разговорами.

 Что касается фактического положения дел, то на финансовых рынках краткосрочные обязательства в долларах (и соответственно сам спрос на валюту) являются чуть ли не единственным «безрисковым» активом и естественной страховкой от высокой волатильности.

 Данная аномалия представляет собой шаткое равновесие: нет сомнений, что в ближайшие несколько десятилетий доллар будет оставаться мировой валютой номер один в соответствии со статусом экономики США в финансовом мире, но не стоит упускать из пристального наблюдения Китай вместе с юанем.

 Отрыв рыночных показателей от фундаментальных данных. Одним из основных показателей по оценке привлекательности инвестирования в акции компаний является соотношение P/E (рыночная цена акции/ прибыль на акцию) по индексу S&P 500. Историческое значение данного коэффициента по расчетам с 1936 по 2010 год составляет 15.9х. В то же время на протяжении последних пяти лет наблюдается следующая динамика: пик мании на акции произошел в 2008 году, когда Р/Е составил 60.7х, далее в 2009-м он снизился до 21.9х, в 2010 году – до 16.3х, в 2011 году находится на уровне 13.8х и по прогнозам на 2012 год снизится до 12.7х. Учитывая эти данные, можно предположить выравнивание асимметрии на рынке, перестраховку и даже некое игнорирование показателей рентабельности компаний. Между тем показатели Р/Е в размере 125х у Google, 594х – у LinkedIn и 96х – у акций Facebook заставляют думать, что эти компании будут существовать вечно. Сложно не замечать мировое признание и прогрессивность упомянутых компаний, но генерирование свободного денежного потока, соответствующей прибыли и выплату дивидендов акционерам еще никто не отменял.

 А как же спрос и предложение? Из азов макроэкономики известно, что спрос и предложение на продукт формируют его цену. Фактически же необоснованный фундаментальными показателями рост цен на товарных рынках не является редкостью. Вот пример одного, но не единственного спекулятивного рынка. Золото является нетипичным металлом с точки зрения покупательского спроса: значительную долю спроса на него, начиная с определенного периода, формируют портфельные инвесторы. Так, с 2006 года доля промышленного и ювелирного спроса на золото сокращается и в общем объеме потребления составляет 76,3 % по сравнению с 91,6% в 2005 году. В 2009–2010 годах эта доля – уже 50,1% и 57,5% соответственно. С этого же времени начинается последний рост котировок золота. Здесь не без помощи хедж-фондов инвесторы вспомнили историческую привязку драгоценного металла к доллару и выбрали его в качестве одного из противовесов падающим рынкам акций. В золото, в том числе, инвестируется избыточная ликвидность, выведенная из других рынков. Таким образом, поведенческая эйфория на рынке, вызванная саморазвивающимся притоком финансовых инвесторов, может на долгие годы сдвинуть известные кривые спроса и предложения в угодную спекулянтам сторону. Сейчас основной вопрос заключается в том, насколько долговечен искусственный спрос, обеспеченный притоком институциональных инвесторов. 

 Появление, развитие и итоговое обоснование финансовых аномалий является закономерным явлением в эволюции финансовой науки и реальной жизни. В то же время очевидно, что следование лишь финансовым теориям (в свою очередь серьезно продуманным и подтвержденным ex post) в краткосрочной, среднесрочной, а в отдельных случаях и долгосрочной перспективах может привести к негативным последствиям для инвесторов ex ante.