«Безрисковые» короли, или игры инвестиционных банков

Share/Save
понятия «доходность» и «риск» всегда идут рука об руку

Из теории финансов хорошо известно, что понятия « доходность» и « риск» всегда идут рука об руку, ведь при изменении одного параметра другой также меняется. На эту тему написано множество как теоретических, так и прикладных работ, в основе которых лежит классическая портфельная теория Гарри Марковица, описывающая комбинацию рискового и безрискового актива (финансисты-практики также широко используют коэффициент Уильяма Шарпа).

 В реальном мире безрискового актива как такового не существует: на практике для анализа привлекательности инвестиций используют казначейские облигации США. Очевидно, что доходностью, соответствующей казначейским облигациям, инвесторов не привлечешь, а вот безрисковая их сторона очень заманчива.

 Изобретатели безрисковых или, правильнее сказать, малорискованных стратегий и даже рынков в большом количестве присутствуют среди инвестиционных банков.  Безусловно, применяя какую-либо стратегию, необходимо придерживаться определенных принципов.

 Принцип 1: «Слишком велик, чтобы прогореть» (“Too big to fail”) –  работает всегда. Еще этот принцип называют «моральным риском»: он означает, что государство не допустит разорения слишком крупного для всей финансовой системы института, а проще говоря, всегда придет на помощь. Так, о необходимости экстренной финансовой помощи инвестиционным банкам глава Федеральной резервной системы США (ФРС) Бен Бернанке заговорил летом 2008 года. В результате, уже в июне 2008 убыточный банк «Bear Stearns» был присоединен к «JP Morgan Chase» практически бесплатно. Проблемные активы в сумме 30 млрд. долларов США были профинансированы Федеральным резервным банком Нью-Йорка (структура ФРС) по курсу на март 2008 года. После четырех последовательных убыточных кварталов «Merrill Lynch&Co» был формально выкуплен корпорацией «Bank of America», и сумма сделки составила 50 млрд. долларов США. Спонсором де-факто выступили ФРС и Казначейство США (посредством вливания акционерного капитала через программу TARP в размере 20 млрд. долларов США, а также предоставления гарантий на компенсацию потерь по активам на сумму около 118 млрд. долларов США).

 Принцип 2: «Эффект толпы»  (“Hoarding effect”). Как правило, рынок разогревается несколькими игроками и постепенно они входят во вкус, привлекая новых участников. Лопнувший рынок ипотечных закладных – самый яркий пример применения такого подхода. При обвальном падении этого рынка понесли существенные убытки все его участники, а «Lehman Brothers» и вовсе остался в истории. Чуть раньше, в 2000-х годах, имел место пузырь доткомов (“dot-com bubble”). Существует подозрение, что сейчас в таком же состоянии пребывают рынки нефти и золота.

 Принцип 3: Применение спекулятивного арбитража (“The use of speculative arbitrage”). Следует признать, что это звучит неплохо, но на самом деле зачастую оказывается, что пресловутого арбитража и в помине не было. Нередки случаи, когда финансисты, увлекаясь мнимой «безрисковой» структурой сделки, перестают контролировать финансовый леверидж (уровень закредитованности), который зашкаливает до небес, а при сжатии ликвидности он же становится катализатором падения. До 2008 года на разогретом рынке недвижимости происходила активная «безрисковая» игра субстандартных ипотечных закладных (sub-prime mortgages), а также продажа страховок по ним в виде кредитных дефолтных свопов (CDS, Credit Default Swaps).  Cтраховая компания «AIG» тоже попыталась поучаствовать в крупной игре. Результатом этого неосторожного шага стало то, что в 2008 году ФРС США вынуждена была выделить 85 млрд. долларов финансирования, и в итоге компания была практически полностью национализирована. «Goldman Sachs», у которого порядка 10 млрд. долларов обеспеченного долга зависело от кредитоспособности «AIG», должен быть благодарен правительству Соединенных Штатов, поддержавшему страховщиков в трудный час. Впрочем, вопрос о стоимости обеспечения денежных требований на тот момент остается открытым и по сей день, невзирая на то, что «Goldman Sachs» не устаёт официально заявлять о том, что все позиции по сделке ежедневно переоценивались по рыночной стоимости. Главное - умело выбирать партнера.

 Конечно же, не совсем правильно рисовать все инвестбанки одной краской: кто-то пострадал более, кто-то менее серьезно за счет других. Ожидаемой диверсификации рисков не произошло, а произошло банальное перераспределение – закон сохранения энергии сработал в целом, но не в частности. 
Немало информации в широком доступе можно найти и о следующих технологиях извлечения прибыли:

  1. Игра на рынке ипотечных обеспеченных/секьюритизированных бумаг. А состоит она в следующем: объединенному в единый портфель пулу ипотечных закладных с различным кредитным качеством присваивается высокий рейтинг инвестиционной категории в расчете на диверсификацию и очередность погашения. Соответствующим образом рекламируется потенциальным инвесторам. Формально «независимые» рейтинговые агентства содействуют разогреву, ведь фактически они оказываются заинтересованными и не могут устоять перед соблазном и упустить заработок на таком рынке. В частности, слепая вера в истинность рейтингов и надежда на диверсификацию привела к тому, что «Lehmann Brothers» прогорел. Санацию остальных организаций приняли на себя государственные учреждения по всему миру. 
  2. Занятие противоположных позиций по рекламируемым продуктам. По этой причине два крупнейших инвестиционных банка «Goldman Sachs» и «JP Morgan» уже заплатили штрафы в размере 650 млн. долларов. Банки попросту взяли с инвесторов комиссию, разместив их средства и одновременно скрывая информацию о контрпозиции, занятой другим участником сделки.
  3. Раздутые цены на сырьевых рынках. Сейчас можно лишь догадываться о реальной стоимости нефти и золота. По разным оценкам, доля спекулятивной составляющей колеблется в диапазоне от 30 до 50 процентов. Без инвестбанкиров здесь, конечно же, не обошлось.
  4. Манипуляции с государственными долгами. «Goldman Sachs» заключил валютный своп с казначейством Греции не по рыночным, а по искусственно заниженным ценам, в результате чего у Греции возникла задолженность перед банком. На эту задолженность «Goldman Sachs» сразу же приобрел страховку (которая обошлась значительно меньше ставки по греческой задолженности) в виде synthetic CDS у немецкой страховой компании «Depfa». Манипуляция заключалась в том, что этот долг вообще не фигурировал в государственной задолженности Греции, а инвестиционный банк спокойно заработал свою безрисковую маржу.

 И можно сколь угодно говорить о действиях ФРС, об избыточной ликвидности и нескольких количественных смягчениях (Quantitative easing 1 and Quantitative easing 2, QE1&QE2), их роли и недостатках. Применительно к ситуации 2008 года, при практически полном замораживании рынка межбанковского кредитования - а речь на тот момент шла о нескольких сотнях миллиардов долларов - встает вопрос: откуда взять требующуюся ликвидность? Достать и разместить денежные средства на рынке было необходимо, в противном случае нам сейчас вообще не пришлось бы рассуждать о чьей-либо правоте. Нужно также понимать, что ФРС является всего лишь инструментом, а основной вопрос заключается в следующем: в чьих интересах он используется и кто управляет этой системой?

 По большому счету, факт зарабатывания крупных капиталов на рынках не является преступлением, однако их участники, к счастью или сожалению, имеют короткую память относительно серьезных просчетов и убытков. 

 В сухом остатке естественным образом остаются следующие вопросы касательно деятельности инвестиционных банков:

  • Существует ли потребность в создании мнимых «безрисковых» рынков по типу ипотечных закладных?
  • Всегда ли будет при любом серьезном потрясении существовать возможность прибегать прямо или косвенно к помощи государства, пользуясь принципом “too big to fail”?
  • Насколько безопасно для финансовой системы обеспечивать доходность только за счет десятикратного левериджа к капиталу и комиссий за управление в размере 1,5-2%, не привязанных к результатам деятельности?

 И в заключение самый главный вопрос: чем же тогда рискуют инвестиционные дома с Уолл-стрит в период, когда заканчивается спекулятивный рост искусственных рынков, исчезают миллиардные прибыли и рушатся все прогрессивные системы риск-менеджмента? Как долго сможет продолжаться «безрисковая» ассиметрия?