«Безрисковые» короли, или игры инвестиционных банков

Из теории финансов хорошо известно, что понятия « доходность» и « риск» всегда идут рука об руку, ведь при изменении одного параметра другой также меняется. На эту тему написано множество как теоретических, так и прикладных работ, в основе которых лежит классическая портфельная теория Гарри Марковица, описывающая комбинацию рискового и безрискового актива (финансисты-практики также широко используют коэффициент Уильяма Шарпа).

В реальном мире безрискового актива как такового не существует: на практике для анализа привлекательности инвестиций используют казначейские облигации США. Очевидно, что доходностью, соответствующей казначейским облигациям, инвесторов не привлечешь, а вот безрисковая их сторона очень заманчива.

Изобретатели безрисковых или, правильнее сказать, малорискованных стратегий и даже рынков в большом количестве присутствуют среди инвестиционных банков. Безусловно, применяя какую-либо стратегию, необходимо придерживаться определенных принципов.

Принцип 1: «Слишком велик, чтобы прогореть» (“Too big to fail”) – работает всегда. Еще этот принцип называют «моральным риском»: он означает, что государство не допустит разорения слишком крупного для всей финансовой системы института, а проще говоря, всегда придет на помощь. Так, о необходимости экстренной финансовой помощи инвестиционным банкам глава Федеральной резервной системы США (ФРС) Бен Бернанке заговорил летом 2008 года. В результате, уже в июне 2008 убыточный банк «Bear Stearns» был присоединен к «JP Morgan Chase» практически бесплатно. Проблемные активы в сумме 30 млрд. долларов США были профинансированы Федеральным резервным банком Нью-Йорка (структура ФРС) по курсу на март 2008 года. После четырех последовательных убыточных кварталов «Merrill Lynch&Co» был формально выкуплен корпорацией «Bank of America», и сумма сделки составила 50 млрд. долларов США. Спонсором де-факто выступили ФРС и Казначейство США (посредством вливания акционерного капитала через программу TARP в размере 20 млрд. долларов США, а также предоставления гарантий на компенсацию потерь по активам на сумму около 118 млрд. долларов США).

Принцип 2: «Эффект толпы» (“Hoarding effect”). Как правило, рынок разогревается несколькими игроками и постепенно они входят во вкус, привлекая новых участников. Лопнувший рынок ипотечных закладных – самый яркий пример применения такого подхода. При обвальном падении этого рынка понесли существенные убытки все его участники, а «Lehman Brothers» и вовсе остался в истории. Чуть раньше, в 2000-х годах, имел место пузырь доткомов (“dot-com bubble”). Существует подозрение, что сейчас в таком же состоянии пребывают рынки нефти и золота.

Принцип 3: Применение спекулятивного арбитража (“The use of speculative arbitrage”). Следует признать, что это звучит неплохо, но на самом деле зачастую оказывается, что пресловутого арбитража и в помине не было. Нередки случаи, когда финансисты, увлекаясь мнимой «безрисковой» структурой сделки, перестают контролировать финансовый леверидж (уровень закредитованности), который зашкаливает до небес, а при сжатии ликвидности он же становится катализатором падения. До 2008 года на разогретом рынке недвижимости происходила активная «безрисковая» игра субстандартных ипотечных закладных (sub-prime mortgages), а также продажа страховок по ним в виде кредитных дефолтных свопов (CDS, Credit Default Swaps). Cтраховая компания «AIG» тоже попыталась поучаствовать в крупной игре. Результатом этого неосторожного шага стало то, что в 2008 году ФРС США вынуждена была выделить 85 млрд. долларов финансирования, и в итоге компания была практически полностью национализирована. «Goldman Sachs», у которого порядка 10 млрд. долларов обеспеченного долга зависело от кредитоспособности «AIG», должен быть благодарен правительству Соединенных Штатов, поддержавшему страховщиков в трудный час. Впрочем, вопрос о стоимости обеспечения денежных требований на тот момент остается открытым и по сей день, невзирая на то, что «Goldman Sachs» не устаёт официально заявлять о том, что все позиции по сделке ежедневно переоценивались по рыночной стоимости. Главное - умело выбирать партнера.

Конечно же, не совсем правильно рисовать все инвестбанки одной краской: кто-то пострадал более, кто-то менее серьезно за счет других. Ожидаемой диверсификации рисков не произошло, а произошло банальное перераспределение – закон сохранения энергии сработал в целом, но не в частности.
Немало информации в широком доступе можно найти и о следующих технологиях извлечения прибыли:

Игра на рынке ипотечных обеспеченных/секьюритизированных бумаг. А состоит она в следующем: объединенному в единый портфель пулу ипотечных закладных с различным кредитным качеством присваивается высокий рейтинг инвестиционной категории в расчете на диверсификацию и очередность погашения. Соответствующим образом рекламируется потенциальным инвесторам. Формально «независимые» рейтинговые агентства содействуют разогреву, ведь фактически они оказываются заинтересованными и не могут устоять перед соблазном и упустить заработок на таком рынке. В частности, слепая вера в истинность рейтингов и надежда на диверсификацию привела к тому, что «Lehmann Brothers» прогорел. Санацию остальных организаций приняли на себя государственные учреждения по всему миру.
Занятие противоположных позиций по рекламируемым продуктам. По этой причине два крупнейших инвестиционных банка «Goldman Sachs» и «JP Morgan» уже заплатили штрафы в размере 650 млн. долларов. Банки попросту взяли с инвесторов комиссию, разместив их средства и одновременно скрывая информацию о контрпозиции, занятой другим участником сделки.
Раздутые цены на сырьевых рынках. Сейчас можно лишь догадываться о реальной стоимости нефти и золота. По разным оценкам, доля спекулятивной составляющей колеблется в диапазоне от 30 до 50 процентов. Без инвестбанкиров здесь, конечно же, не обошлось.
Манипуляции с государственными долгами. «Goldman Sachs» заключил валютный своп с казначейством Греции не по рыночным, а по искусственно заниженным ценам, в результате чего у Греции возникла задолженность перед банком. На эту задолженность «Goldman Sachs» сразу же приобрел страховку (которая обошлась значительно меньше ставки по греческой задолженности) в виде synthetic CDS у немецкой страховой компании «Depfa». Манипуляция заключалась в том, что этот долг вообще не фигурировал в государственной задолженности Греции, а инвестиционный банк спокойно заработал свою безрисковую маржу.

И можно сколь угодно говорить о действиях ФРС, об избыточной ликвидности и нескольких количественных смягчениях (Quantitative easing 1 and Quantitative easing 2, QE1&QE2), их роли и недостатках. Применительно к ситуации 2008 года, при практически полном замораживании рынка межбанковского кредитования - а речь на тот момент шла о нескольких сотнях миллиардов долларов - встает вопрос: откуда взять требующуюся ликвидность? Достать и разместить денежные средства на рынке было необходимо, в противном случае нам сейчас вообще не пришлось бы рассуждать о чьей-либо правоте. Нужно также понимать, что ФРС является всего лишь инструментом, а основной вопрос заключается в следующем: в чьих интересах он используется и кто управляет этой системой?

По большому счету, факт зарабатывания крупных капиталов на рынках не является преступлением, однако их участники, к счастью или сожалению, имеют короткую память относительно серьезных просчетов и убытков.

В сухом остатке естественным образом остаются следующие вопросы касательно деятельности инвестиционных банков:

Существует ли потребность в создании мнимых «безрисковых» рынков по типу ипотечных закладных?
Всегда ли будет при любом серьезном потрясении существовать возможность прибегать прямо или косвенно к помощи государства, пользуясь принципом “too big to fail”?
Насколько безопасно для финансовой системы обеспечивать доходность только за счет десятикратного левериджа к капиталу и комиссий за управление в размере 1,5-2%, не привязанных к результатам деятельности?

И в заключение самый главный вопрос: чем же тогда рискуют инвестиционные дома с Уолл-стрит в период, когда заканчивается спекулятивный рост искусственных рынков, исчезают миллиардные прибыли и рушатся все прогрессивные системы риск-менеджмента? Как долго сможет продолжаться «безрисковая» ассиметрия?

США